牛来乐美联储观察：“沃什时代”或将开端于混乱

在今早结束的4月议息会议上，美联储如期将政策利率维持在3.50%-3.75%不变。如果一切顺利，沃什将在5月15日接任鲍威尔担任美联储主席。基于去年4月沃什在G30会议上的演讲及9月美国财政部长贝森特在《国际经济》上撰文，在沃什眼中，伯南克、耶伦和鲍威尔执掌的20年间，美联储严重偏离了应有的“使命”。

目前，确定的是沃什一定会推动美联储做出大的改变，不确定的是改变路径将如何推进。

图1：美国基础货币规模与政策利率变化情况

数据来源：Wind

首先，无节制的扩表。

在去年12月议息会议上，美联储将政策利率下调25BPs至3.50%-3.75%，同时还宣布通过购买短期国债来向市场提供流动性，之后降息步伐暂停至今，但通过购买短期国债已累计向市场提供了2000多亿美元流动性，相应美联储的资产负债表规模恢复扩张态势。换而言之，今年以来美联储虽然没有降息，但一直通过“资产负债表工具”给市场提供流动性，从当前“暂停降息+扩表”的工具组合方式上来看，鲍威尔的政策主张是“鸽”的。

不过，“资产负债表工具”由2008年金融危机后的超常规工具逐渐常态化，正是沃什和贝森特一派质疑美联储的地方。目前，美联储资产负债表规模为6.71万亿美元（最高8.97万亿美元），其中持有的美国国债超过4.4万亿美元（最高5.77万亿美元），持有近2万亿美元的MBS（最高2.74万亿美元），同步美国基础货币余额增加至5.4万亿美元（最高6.41万亿美元）。

在沃什眼中，从伯南克与耶伦构建新框架开始，鲍威尔走的更远了，如此多的货币投放，不仅让财政刺激可以肆无忌惮，也令通货膨胀成为了必然，他的原话是“通货膨胀是一种选择”，言外之意，通胀是美联储政策框架下人为导致的。

其次，无边界的施策。

金融危机之后，在伯南克的“金融加速理论”下，美联储在金融稳定方面持续强化了“美联储看跌期权”的对冲机制，原有的“白芝浩原则”（美联储只对能提供优质抵押品的机构开展惩罚性救助）被完全摒弃，客观上催化了美国社会的“K型”变化——“华尔街”获益多、“主街”获益少。

另外，美联储在气候变化、社会多元化等方面的广泛涉足，极大地延伸了其政策覆盖范围。这些具体的施策，被沃什定性为“无节制、无边界的越界”，结果就是导致了宏观经济政策执行中的系统性错误。对此，沃什还特意引用了沃尔克的评论“美联储已经触及合法与默示权力的边缘，超越了一些长期根植于中央银行的原则与实践”。

第三，过多的表达。

目前，美联储每个季度都会公布其对经济的展望（SEP），其中包括经济增速、物价、失业预测与利率政策路径，并还会通过“点阵图”加强预期管理，但很多时候美联储与市场都存在预期差，让美联储频受“落后曲线”的诟病，政策公信力并未因预期管理而变得增强，反而是更模糊。对此，沃什认为是美联储的表达太多，很多都是多余的、无效的，不仅无助于市场效率改善，反而加重了市场扭曲。

第四，过高的监管成本。

沃什还批评美联储的金融监管方式，认为联储的现行做法给银行带来了过高的合规成本，并且系统性地使中小企业处于劣势，另外沃什反对在美国推行全球金融监管趋同，实际上就是反对巴塞尔框架下的银行监管机制。

基于上述沃什四个方面的公开表态，沃什就位后，美联储的政策主线将转向“降息+缩表+放松监管”，但能否顺利推进，则还需要观察，目前看，“沃什时代”或将开端于混乱。

一是沃什能否重塑美联储“公信力”，关键取决于他能否在美联储内部获得广泛支持。今早，鲍威尔已表示在卸任联储主席后继续留任理事，直至“威胁得到彻底、透明的解决”，而在本次会议上，哈马克、卡什卡利和洛根都反对在声明中继续保留宽松倾向，而米兰则继续投出反对票（主张降息），FOMC上一次出现四名票委异议的情况还是1992年。由此，沃什面对的是前主席在内且四分五裂的决策群体，除了放松监管这一项（负责这块的副主席鲍曼已经开始推进了），在利率与资产负债表工具方面，沃什能否获得广泛共识存在巨大不确定性。

二是如何评判通胀实况。在经历疫情、俄乌战争、对等关税和伊朗战争的持续冲击下，美国民众对物价变化的敏感性大幅增强，加之底层民众生活可负担压力已被广泛为社会问题，出现类似“斩杀线”的讨论。在此背景下，美联储的降息门槛是抬升的，而被沃什推崇的达拉斯联储截尾PCE只是在过去的5个月明显低于同期的PCE，目前在2.3%（PCE是2.8%），但从两者历史均值来看，达拉斯联储截尾PCE均值为3.06%，PCE均值的3.01%，即在评判通胀方面，截尾PCE并未十分突出的优势。

图2：美国通胀指标

数据来源：FED

三是能否顺利“缩表”。虽然按照米兰的测算，即使是在充足准备金框架内，也可以通过放松监管等措施，缩表1.2-2.1万亿美元。不过透过“缩表”的表象，背后是美联储的职能的收缩，即贝森特所说的危机后美联储的“功能获得型货币政策实验”是失败的。但消减职能要涉及到金融、经济、社会甚至是政治等诸多层面，十分复杂。例如，如何能够在不影响美股牛市前提下，削弱“美联储看跌期权”；如何能够不伤及美元主权货币地位的前提下（美债市场要相对稳定），与美国财政部重新划清界限。

附：美联储4月会议公告与3月的差别